Boom or Bubble? Η Πολιτική Οικονομία μιας Φούσκας

Το Σεπτέμβριο του 2019, το Jerome Levy Forecasting Center, μια συμβουλευτική εταιρεία που ειδικεύεται στην ανάλυση της οικονομίας των ΗΠΑ, προειδοποιούσε για την ύπαρξη οικονομικής φούσκας στη Wall Street με τον προκλητικό τίτλο της ειδικής έκθεσης, «Φούσκα ή Τίποτα» (Bubble or Nothing). Περίπου έναν χρόνο αργότερα, η GMO, εταιρεία διαχείρισης ιδιωτικού πλούτου, εξέδιδε τη δική της έκθεση με τον ακόμα προκλητικότερο υπότιτλο «Πώς να επωφεληθείτε από μια φούσκα». Πέρσι τέτοια εποχή ο επικεφαλής επενδυτικής στρατηγικής της GMO, Jeremy Grantham, επανερχόταν προειδοποιώντας για τους κινδύνους που επιφυλάσσει μια «μεγάλη φούσκα σε προχωρημένο στάδιο» και επανέλαβε την ίδια προειδοποίηση τον Ιανουάριο του 2022 όχι μόνο για μία, αλλά για τέσσερις ταυτόχρονες φούσκες. Αλλά και η βρετανική εταιρεία διαχείρισης χαρτοφυλακίων Hargreaves Lansdown έγραφε «Πώς να περιηγηθείτε στις χρηματιστηριακές φούσκες» το Νοέμβρη του 2021. Η Goldman Sachs τον Μάρτιο του 2021 εξέδωσε μια 42σέλιδη έκθεση με τίτλο «Οδηγός στις Φούσκες και γιατί δεν βρισκόμαστε σε μια σήμερα», προσπαθώντας να καθησυχάσει τους επενδυτές και πελάτες της. Είναι πάντως χαρακτηριστικό ότι από τα 9 σημάδια που χαρακτηρίζουν μια φούσκα, η Goldman Sachs παραδέχεται ότι τα 7 ήδη υπάρχουν, με μόνες εξαιρέσεις τα λογιστικά σκάνδαλα(!) και την κορύφωση του οικονομικού κύκλου.

Τί είναι η φούσκα;

Ο ορισμός μιας φούσκας είναι λίγο πιο σύνθετος απ’ ότι φαίνεται με πρώτη ματιά. Και αυτό, διότι προϋποθέτει να ορίσουμε αρχικά ποια θα πρέπει να είναι η θεμελιώδης τιμή μιας μετοχής, πάνω από την οποία ξεκινάει μια φούσκα. Δε θα παρουσιάσουμε εδώ τη θεωρία, θα αναφέρουμε όμως ότι αυτές οι εκτιμήσεις βασίζονται σε σημαντικά μεγέθη όπως στην προσδοκώμενη μελλοντική κερδοφορία, στις ταμειακές ροές και τα μερίσματα που απορρέουν από τις μετοχές, και στο κόστος των ιδίων κεφαλαίων μιας εταιρείας.

Οι θεωρίες για την ερμηνεία των οικονομικών φουσκών είναι πολλές. Ενδεικτικά αναφέρουμε τη θεωρία «ορθολογικών φουσκών», τη θεωρία «εγγενών φουσκών» και τις θεωρίες που εστιάζουν στα διαφορετικά κίνητρα και τη συμπεριφορά «αγέλης» που χαρακτηρίζει κάποιους επενδυτές. Οι συμπεριφορικές θεωρίες εστιάζουν στις «ανορθολογικές προσδοκίες», στις «ετερογενείς πεποιθήσεις», στην εκρηκτική δυναμική των «ανατροφοδοτούμενων συναλλαγών», και τέλος, στις διάφορες «γνωσιακές προκαταλήψεις» που χαρακτηρίζουν την επενδυτική συμπεριφορά. Όλες οι παραπάνω θεωρίες είναι πιθανό να χαρακτηρίζουν κάποια πτυχή της.

Είναι όντως πιθανό να υπάρχουν ορθολογικοί παράγοντες πέρα από τους θεμελιώδεις και προφανείς σε εμάς, που καθορίζουν την τιμή των μετοχών. Είναι επίσης πιθανό, η απουσία πλήρους πληροφόρησης ή το κόστος απόκτησής της να επηρεάζει τη δυναμική των χρηματιστηρίων, ενώ τέλος είναι απολύτως πιθανό η επενδυτική συμπεριφορά να χαρακτηρίζεται από ετερογένεια, γνωσιακές προκαταλήψεις και ανατροφοδοτούμενα φαινόμενα που να οδηγούν σε υπερτιμήσεις και οικονομικές φούσκες.

Από την σκοπιά της αναλυτικής πολιτικής οικονομίας, η εξήγηση τέτοιων φαινομένων είναι μακροσκοπική και βασίζεται σε συστημικούς παράγοντες. Η ύπαρξη οικονομικών φουσκών δεν αναζητείται στις ιδιοσυγκρασιακές συμπεριφορές των επενδυτών και τις στρατηγικές των συμμετεχόντων στις χρηματιστηριακές αγορές, χωρίς να σημαίνει ότι απορρίπτει κάθε αντίστοιχη ερμηνεία. Ωστόσο, η κύρια αιτία αναζητείται στις μακροσκοπικές δομές και διαδικασίες που χαρακτηρίζουν την οικονομία. Δυο είναι οι βασικές διαδικασίες που θα μας απασχολήσουν. Πρώτον, η διαδικασία δημιουργίας χρέους και δεύτερον, η διαδικασία χρηματοδότησης των χρηματοπιστωτικών συναλλαγών.

Σε αντίθεση με τις περιγραφές που βρίσκει κανείς στα περισσότερα εγχειρίδια βασικών οικονομικών, οι τράπεζες δεν λειτουργούν σαν παραδοσιακοί κουμπαράδες. Αντί να λαμβάνουν τις καταθέσεις μας και στη συνέχεια να δανείζουν ένα μέρος τους, όπως λανθασμένα πιστεύει μεγάλο μέρος του κόσμου αλλά και οικονομολόγων, οι τράπεζες κάνουν κάτι πολύ πιο ρηξικέλευθο. Δημιουργούν τις καταθέσεις, δανείζοντας. Και πώς βρίσκουν τα χρήματα για να δανείσουν; Δεν τα βρίσκουν, τα δημιουργούν από το πουθενά την ώρα που δημιουργούν ένα δάνειο[1,2].

Αυτό το γεγονός έχει ένα πλεονέκτημα και δυο μειονεκτήματα για το σύστημα.

Από τη μια, επιτρέπει επι της αρχής, σε καινοτόμες ιδέες με μεγάλη αναμενόμενη κερδοφορία να χρηματοδοτηθούν χωρίς να απαιτούνται όλοι οι αρχικοί πόροι ή αποταμιεύσεις. Με άλλα λόγια μια οικονομία μπορεί να επιτρέψει σε καινοτόμες επενδύσεις να πραγματοποιηθούν, χωρίς η χρηματοδότηση να περιορίζεται από τις υπάρχουσες αποταμιεύσεις ή καταθέσεις. Από την άλλη, η ικανότητα των τραπεζών να δημιουργούν χρήμα χωρίς να χρειάζονται πρώτα αποταμιεύσεις αποσπά την κυκλοφορία του τοκοφόρου κεφαλαίου από την πραγματική οικονομία [3].

Αυτό, επιτρέπει στο δανεισμό να αυξάνεται ταχύτερα απ’ ότι το διαθέσιμο εισόδημα, οδηγώντας σε χρηματοπιστωτική αστάθεια. Αλλαγές στις συνθήκες της αγοράς, μεταβολές στην οικονομική αβεβαιότητα, στην κερδοφορία και στις ταμειακές ροές μεταξύ επιχειρήσεων και κλάδων, μπορούν να πυροδοτήσουν κρίσεις, λόγω υψηλού χρέους και φουσκωμένων ισολογισμών. Ακόμα χειρότερα, ο δανεισμός μπορεί να κατευθύνεται και σε μη παραγωγικές οικονομικές δραστηριότητες, στην αγοραπωλησία μετοχών, ομολόγων και άλλων χρηματοπιστωτικών τίτλων, και τελευταία στα κρυπτονομίσματα και τα NFTs[1]. Η χρηματοδότηση τέτοιων κερδοσκοπικών δραστηριοτήτων μέσω δανεισμού, μπορεί να δημιουργήσει ένα εκρηκτικό μείγμα ευφορίας και πρόσκαιρων κεφαλαιακών κερδών μέχρι να έρθει η επικείμενη κατάρρευση.

Αυτή η δυνητικά αστείρευτη ζήτηση χρηματοπιστωτικών τίτλων σε συνδυασμό με κύματα επενδυτικής ευφορίας λόγω υψηλών αποδόσεων, αλλά και με την «εγγύηση» των Κεντρικών Τραπεζών ότι οι τιμές των χρηματοπιστωτικών τίτλων θα μείνουν υψηλές μέσω των προγραμμάτων Ποσοτικής Χαλάρωσης, οδηγεί σε θετικές αναδράσεις όπου οι τιμές των μετοχών και ομολόγων αυξάνονται, τα επιτόκια πέφτουν, οι αυξημένες χρηματοπιστωτικές αξίες οδηγούν σε μεγαλύτερες εγγυήσεις και εχέγγυα, πιο εύκολη πρόσβαση στο δανεισμό, μεγαλύτερη αύξηση των χρηματιστηριακών τιμών, κοκ.

Μπορούν επομένως  οι αγορές να ανθούν ενώ η οικονομία να βρίσκεται σε τέλμα; Ένα χαρακτηριστικό της Αμερικάνικης οικονομίας είναι ότι τις τελευταίες δεκαετίες ο ιδιωτικός δανεισμός υπερβαίνει συστηματικά τις επενδύσεις, λόγω της αναζήτησης αποδόσεων πέραν της πραγματικής οικονομίας.

Φυσικά αυτή η διαδικασία έχει όρια. Τα χρηματιστήρια δεν μπορεί να είναι για πάντα στη στρατόσφαιρα, ανεξαρτήτως της πραγματικής πορείας της οικονομίας.  Με άλλα λόγια, υπάρχουν όντως κάποια θεμελιώδη μεγέθη που καθορίζουν τις εγγενείς αξίες, τα οποία εξαρτώνται από την ικανότητα του κεφαλαίου να εξασφαλίζει κέρδη και προσόδους στους κατόχους χρηματοπιστωτικών τίτλων και άλλων δικαιωμάτων ιδιοκτησίας.

Η ανατομία μιας φούσκας

Πώς όμως εντοπίζουμε τις φούσκες; Υπάρχουν διάφορες στατιστικές μεθοδολογίες, που ποικίλουν σε πολυπλοκότητα[2]. Ένα απλό στατιστικό κριτήριο για να εκτιμήσουμε την ύπαρξη μιας φούσκας λέει ότι εάν το χρηματιστήριο αποκλίνει περισσότερο από 2-3 τυπικές αποκλίσεις σε σχέση με την μακροχρόνια τάση του, τότε μπορούμε να έχουμε βάσιμες υποψίες ότι υπάρχει φούσκα[3]. Ιστορικά, όλες οι φούσκες που είχαν αυτό το χαρακτηριστικό, επέστρεψαν μετά το σπάσιμο τους στην μακροχρόνια τάση, εξαλείφοντας όλα τα πλασματικά κεφαλαιακά κέρδη που είχαν δημιουργηθεί.

Ένα τελευταίο χαρακτηριστικό των φουσκών είναι η τάση τους να επιταχύνουν λίγο πριν την πτώση, σε σχέση με την προηγούμενη ανοδική τους πορεία. Ας δούμε για παράδειγμα την φούσκα στη Wall Street του 1929. Στο γράφημα 1 φαίνεται η πορεία του S&P 500 και η μπλε γραμμή απεικονίζει τη μακροχρόνια τάση, όπως αυτή διαμορφωνόταν μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 1920. Η επιτάχυνση του δείκτη ακριβώς πριν την κατάρρευση του 1929 είναι χαρακτηριστική.